最近美债已经跌破2.4，其实还是中债到底跟不跟的问题。我们比较习惯看海外做国内，但事实上，过去2-3 年，中国利率走势的核心的矛盾始终在国内，看海外做国内是没有用的，因为我们是领先指标，中国的经济是领先的，中国的利率也是领先的。举个例子，上一次2016 年美债跌破百分之二的时候，海外的债券有一个非常大的下跌，其实也跟欧洲有关系。这轮美债下跌，最主要的问题不是美国，而是因为德债收益率已经跌到零，美债跟德债还有200 多个点的利差，当然要往下走。但是可以看到2016 年时，中债基本是一个低位震荡的走势，没有因为美债收益率的大幅下降而下降，就是因为当时中国本身的国内经济已经有些复苏，商品已经开始上涨。

所以说盯着美债看中债，觉得也可以跟着下降，但实际上它自己的节奏是跟国内的经济情况和货币政策相关。从对应关系来讲，过往中债的收益率要跌破3%的话，美债收益率都是在2%以下，过去都是在美债跌破2%的时候中债才会跌破3%，之所以这一次美债还没有到2%以下，中债已经接近3%，是因为去年中债先下，美债还没下去，中债下得快，现在相当于美债在追中债，因为美国经济去年还可以，到今年开始受中国的影响，开始滞后的反应。所以现在对于海外的利率下降，还是可以理解为是去年中国经济不好带来的一系列连锁反应，中国本身的利率我觉得还是要跟着国内政策走。

当然和以往有一个不同的是，中国债券现在的海外投资者比例在提高，可能会使得国内债券和海外债券的联动性增强。包括最近这段时间，其实买的最厉害的是海外的投资者，他们看到美债收益率下得很厉害，就买国债。但是从国内的情况来讲，如果社会融资增速进入到一个上升的环境当中，一般来说央行不会继续下调短端利率，说明政策已经见效。李总理一直给大家预期，我觉得就是一个预期管理，如果不好，我们肯定还会继续做，但前提是怎么定义好和不好？如果社会融资增速已经稳住了，那就可以了。

过去来讲，其实只要信用扩张已经开始稳定，回购利率基本上下调的可能性就不大了。相反我认为需要关注的风险在于，我们看到二季度社会融资增速也比较稳定，CPI 会往上走，但不是需求周期带动的，而是猪价上涨带动的。CPI 预计在2.5%-3%，在这样的情况下，央行不会收紧货币政策。因为这不是需求的问题，只是一个供给冲击带来的结果。过去我们也从来没有看到，在CPI 往上走的时候，央行会主动放松。

现在的基准利率（7 天逆回购利率）水平为2.5%， 如果CPI 超过2.5%，这就意味着基准利率基本上没有下降空间，因为基准利率再下降就会出现负利率的情况。历史上来看，7 天回购利率在相对偏低的水平时，也没有低于CPI 的情况，尤其在CPI 上行的时候，主动下调的可能性几乎为零。

二季度通胀上行叠加社会融资增速稳定，我认为看不到进一步的货币政策的宽松。根据现在中国的流动性的情况，只要货币政策不宽松，就有可能会往偏激的方向发展。过去中国流动性的特点是货币不收紧，回购利率基本上一直维持在相对比较低的水平。但是现在货币增长其实是处在一个很低的水平，货币供应量和宏观经济处在一个紧平衡的状态，也就是M2 和名义GDP 增速的差值相对较低。如果名义GDP 增速不出现大幅下滑，那么M2 和名义GDP 增速差值将保持相对低位。这就是紧平衡状态，也就是说如果不主动持续的宽松，那么市场利率会缓步上行。

现在流动性问题在于央行在某一段时间出现犹豫和观望，这时容易出现回购利率出现阶段性反弹，现在市场对这一点是没有任何充分预期的。从2014 年到现在，我们可以看到回购利率不可能一直会保持稳定。在当前紧平衡的状态下，要预期货币政策进一步持续放松，首先要确定经济要出现下行，尤其工业品价格出现持续的下跌。否则的话，价格的粘性在很大程度上抑制了货币政策的宽松。需要注意的一个问题是，当前M1 已经创新低，但GDP 平减指数比过去有很强的韧性。过去如果货币供应量很低的情况下，GDP 平减指数一般会大幅下跌，但是当前GDP 平减指数还处在相对比较高的水平。

从结构来看，当前和2014-2015年经济下滑时期最大的不同是第三产业平减指数比较稳定，从CPI 的分项数据我们也可以看到服务类价格同比基本稳定。但是当前第一产业和第二产业平减指数明显比2014-2015 年的时候要高，第一产业和第二产业平减指数都是与供给相关的，供给的因素主导了价格的总体的走势。如果工业品不出现大幅大跌，由于非食品价格同比增速基本一直维持在2%左右（服务类价格很难跌），再考虑猪肉价格上涨，那么CPI 在接下来的一段时间可能一直维持在2.5%-3%。这对于货币政策来说，我认为宽松的空间比较小。对于债券市场来说，今年债券收益率没有大的下降的空间，去年收益率已经有所下降。